连平：货币政策超预期意味着什么？

广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长 连平

广开首席产业研究院资深研究员 刘涛

进入2024年以来，我国宏观政策逆周期、跨周期调节的力度进一步增强。其中货币政策密集出台的节奏和幅度超出市场预期，尤为引人瞩目。

1月24日，央行下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；2月9日，央行公布2024年1月份金融数据，表内信贷和社会融资规模增量规模均高于去年同期；2月20日，央行宣布5年期以上LPR利率从4.2%下调至3.95%，降幅为近年来最大。随后，国内中小银行纷纷下调存款利率。

一、货币政策超预期的原因是什么？

为实现2024年的政策目标，货币政策需要更好满足市场方方面面的较强需求。一是政府发债需要得到市场资金的支持。无论是国债还是地方债券，发行后都需要金融机构等市场参与方的积极认购，约80%的政府债券为银行购买，继续营造流动性合理宽松的市场环境，有助于金融机构更好地支持相关债券的发行。二是实体经济融资成本需进一步降低。贷款利率下行可进一步降低企业的融资成本，尤其是中长期融资成本，减轻企业负担，从而更好地满足企业中长期的发展需求。三是扩大内需离不开真金白银的投入，降准、降息意味着会有更多资金流入投资和消费领域，以获取更高的投资回报和消费获得感。尤其是国家中长期重点建设项目，包括水利设施和新基建领域，需要金融给予有力支持。四是房地产市场的合理融资需求应得到有效保障。一方面，调降增量和存量房贷利率、降低首付比例、提高个人住房贷款额度等，有助于更好地满足居民的刚性和改善性购房需求；另一方面，如果房地产企业可获得的融资规模增加，融资成本下降，则房企的偿债压力将显著降低，相关金融风险可以得到缓释，有助于房地产行业逐步企稳。五是资本市场信心提振亟需流动性支持。近阶段我国资本市场承受了不小的挑战，对市场信心和预期带来了压力。从历史经验看，资本市场信心恢复需要流动性支持，这主要依靠金融体系。降准、降息将为资本市场带来更多的流动性支持，尤其是对银行、房地产、制造业和消费业等板块上市公司有积极促进作用，对提振投资者信心形成利好。六是推动银行更有意愿和能力去投放信贷资金。存款利率下行可降低银行吸收社会资金的成本，而降准则有助于银行业机构释放低可贷资金规模，提高银行的放贷意愿和能力。

2024年货币政策尤其需要更好地配合财政政策发力。2024年我国货币政策和财政政策将双扩张，共同适度发力。总量上，积极的财政政策能发挥乘数效应扩大总需求，稳健偏松的货币政策可通过货币信贷、利率等政策作用于经济，二者协同发力相辅相成创造宽松的宏观政策空间，营造良好的货币金融环境，共同助力经济运行在合理区间。在两者的政策协同中需要解决好的关键问题，就是货币政策的扩张如何与财政政策的扩张更好地匹配。匹配得完善和良好，财政投入资金就可以拉动数倍的社会资源对经济运行各领域进行投入，宏观政策的双扩张效应就能更好地满足经济运行的实际需要。

根据中央经济工作会议要求，2024年我国仍将继续实施积极的财政政策，总体基调是“适度加力、提质增效”。2023年末，中央推出了万亿元国债。鉴于新的万亿国债是从2023年四季度才发行，主体部分可能要在2024年一季度发行完毕，其政策效果将主要在2024年得到释放。这不仅是财政政策资源投入带来的扩张，同时也从中央财政的角度释放了积极信号，表达了政府在2024年要推动经济增长的决心和目标。鉴于中央财政状况良好，财政部门还可从中央预算稳定调节基金、中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算等调入一部分资金，必要时财政赤字规模有能力进一步追加。我们预测，2024年最终实际赤字率很可能达到或超过3.8%；同时，2024年中央增量财政或准财政工具推出的可能性较高，不排除追加发行30-50年期的超长期特别国债。在地方财政层面，预计新增地方专项债额度为4万亿元左右，用于偿还地方存量债务的特殊再融资债券可能发行1.5万亿元左右，有较大可能会高于2023年的水平。在财政政策扩张程度明显加大的情况下，货币政策需要配合好财政政策，同步实施相应力度的扩张，在熨平日常财政收支的影响、支持政府债券集中发行、满足国家重点领域和薄弱环节金融需求、支持设立政策性开发性金融工具等方面发挥更加积极的作用。

货币政策适度发力的外部环境正在有所改善。当前和未来一个时期，世界经济将步入疫情结束后的第二个运行阶段，呈现出一系列新变化、新特征：全球通胀压力逐步减缓、美欧经济增长不同程度下行、美欧货币政策将由紧转松等。据预测，2024年年中或三季度，美联储可能开启首次降息，全年可能降息3-4次，约75-100个基点左右；2025年可能进一步降息200个基点。尽管近几个月来，美国通胀下行比市场预期稍慢，但继续下行的趋势没有改变，离2%的核心通胀目标仅有不到2个百分点的差距，美联储联邦基金目标利率早晚会下调，只是时间问题，中美利差水平将趋于收窄。国际经济环境可能会出现有利于我国的变化，国内宏观经济政策尤其是货币政策受到外部掣肘的影响将会削弱。外部环境的改善将为我国货币政策更好地“以我为主”、进行更好地发挥创造了条件。

二、2024年货币政策将会有积极的新姿态

去年召开的中央金融工作会议指出，“始终保持货币政策的稳健性。”这是对货币政策稳健性的基本要求。我们认为，货币政策该宽松的依然需要宽松，该紧缩的还是需要紧缩，关键是要把握好度；既不能过于宽松，也不能过于紧缩，始终保持其稳健性。

2024年货币政策取向将实质上“稳健偏松”，保持与财政政策相匹配的扩张程度。2024年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年。全球经济复苏动能分化，地缘政治冲突等不确定性依然较高，国内进一步推动经济回升向好需要克服一系列困难和挑战。中央经济工作会议明确要求，2024年要坚持稳中求进、以进促稳，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策；稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持流动性合理充裕，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能。央行四季度货币政策执行报告也强调，2024年将引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，促进社会综合融资成本稳中有降。为更好地配合积极财政政策加力提效，2024年我国货币政策的实际取向很可能是稳健偏松，适时适度降准降息，积极为经济回升向好营造良好的货币金融环境。

从年初以来货币政策超出市场预期的操作来看，2024年央行将更加注重主动管理预期，更加注重操作的主动性和前瞻性。货币政策的预期管理是指央行通过加强与金融机构、投资者等金融市场参与方的信息沟通，引导市场预期向政策目标靠拢，从而提高政策效率。结合国际实践来看，包括美联储在内的多国央行灵活运用前瞻性指引等预期管理手段，释放政策信号，提高了货币政策调控的有效性。近年来，中国人民银行逐步形成了在每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作、每日连续开展公开市场操作的惯例，综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，通过持续释放央行政策利率信号，引导市场利率围绕政策利率中枢波动，保持流动性合理充裕，显著提高了货币政策传导的效率。在近期LPR降息政策出台前，官方媒体曾多次发布前瞻性指引信息，提示LPR利率稳步下行时机已经具备，强调MLF利率按兵不动不会影响LPR利率变化等，最后央行公布的非对称LPR利率降幅甚至还超出市场普遍预期，取得了较好的政策效果。去年底以来，市场普遍预期2024年上半年央行可能会降准两次，每次0.25个百分点。但年初央行将两步并成一步，且较早地实施了降准，可见其政策的主动性较市场预期来得更好。考虑到年中或三季度美联储很可能会降息，同时西方国家货币政策整体走向宽松的预期效应会对上半年的市场提前产生影响，货币政策年初较大力度的操作还体现出货币政策具有较好的前瞻性。

三、下一步货币政策是否还有发力空间？

年初货币政策的超预期操作已经清晰地向市场传递了十分重要的信息，2024年的货币政策将力求避免被动的、滞后的、欠力度的操作，努力实现主动的、前瞻的、有力度的积极操作，以更好地配合积极的财政政策，实现宏观经济和政策目标。那么下一步货币政策还有空间吗？答案应该是肯定的，无论从总量还是结构等方面看，货币政策都有进一步发力的空间。

一是用足总量和价格工具。为促使社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，保持流动性合理充裕，年内不排除再度降准的可能性，预计第二次降准有可能以定向为主。目前，中小银行存款准备金率已降至5.0-6.5%，而大型银行存款准备金率为8.5%，仍有一定的下调空间。随着2024年年中以后美联储可能转向降息，欧央行和其他发达国家以及部分发展中国家的央行也会跟进，我国政策利率下调的空间将进一步打开。预计MLF有下降10-20bp的空间，LPR仍有可能相应下调。随着准备金率的下调，银行的信贷投放能力得以保持甚至于会进一步扩大，有助于支持国家重点建设项目和薄弱环节，尤其是有能力支持房企的融资需求。房地产开发贷的增速可能有所加快，支持房地产市场逐渐企稳。

二是综合运用好结构性工具。围绕做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇文章，2024年央行将加强多种政策工具的综合运用，用好支农支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款（PSL）和普惠小微贷款支持工具，延续实施碳减排支持工具、普惠养老专项再贷款等，并积极创设新的工具。考虑到“三大工程”资金需求规模很大，不排除年内还可能根据需要继续追加新的PSL工具。结构性工具的扩大使用在发挥结构性定向支持功能的同时，也会带来总量扩张效应。

三是通过支持企业债券发展腾挪出更多信贷资源。央行四季度货币政策执行报告提出，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放。这意味着金融对实体经济的融资支持并不局限于信贷，而应从更广的视角看待这一问题。从1月份社融增量数据来看，在企业信贷保持较高规模、居民信贷显著增长的同时，企业债券净融资4835亿元，同比多3197亿元，显示当前企业发债融资通道相对较为顺畅。未来债券融资增速有望进一步提升，债券发行有可能继续放量。腾挪出来的银行信贷规模，则可用于满足企业和居民的其他资金需求。

四是适时增发政策性开发性金融工具。政策性开发性金融工具是由开发性金融机构和政策性银行在央行的支持下设立的金融工具。2022年分两批推出共计7399亿元，用于补充投资包括新型基础设施、科技创新等重大项目的资本金，以及为专项债项目资本金搭桥。这一金融工具虽非常态化的调控工具，但考虑到2024年新增地方专项债规模较高，部分省市财政状况较为紧张，加之与PSL等其他准财政工具在资金用途上不尽相同，如需进一步刺激基建投资，则下半年增发政策性开发性金融工具的可能性将随之上升。

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